Estratégico Diciembre 2025

• Contexto con menor tensión arancelaria y con confianza en la política fiscal europea, más en defensa que en infraestructuras alemanas. La aceleración de la inversión en IA ha comenzado a generar dudas en cuanto a su rentabilidad y valoraciones alcanzadas; consideramos que todavía es pronto para ver efectos relevantes en productividad. Valoramos la posible injerencia política de Trump en la Fed como el riesgo más relevante para el 2026, riesgo que puede intensificar aún más la pérdida de EE.UU. como activo refugio. China continúa con la asignatura pendiente en cuanto al consumo.

• Nuestro escenario base apunta a un crecimiento económico en EE.UU. y Europa en 2026 muy similar al del 2025, sin el excepcionalismo americano, con crecimientos del 2% en EE.UU. y del 1,3% en Europa. Mientras en Europa hay mucho consenso en cuanto a su macro 2026, crecimiento apoyado en política fiscal con inflación muy controlada, en EE.UU. el consenso está más disperso, con las dudas en cuanto al empleo, consumo y productividad de la IA abriendo el abanico de expectativas de PIB (del 2,5% al 1,5%). Nosotros nos colocamos en la parte media de la banda, viendo un consumo apoyado en los efectos de la OBBBA en el 1S2026, el bajo endeudamiento de las familias, la estabilidad en mora y el positivo efecto riqueza a pesar de reconocer una economía en forma de K entre clase alta vs clase bajas y un empleo en moderación, aunque no excesivamente. La inflación americana seguirá tensionada en 2026 por los efectos del traslado de aranceles a precios.

• Con nuestra visión macro, vemos una normalización de tipos más lenta de lo esperado por el mercado en EE.UU., con solo una bajada vs las 2 del mercado. Los cambios en la composición de la FOMC serán claves para la independencia de la FED. En Europa, los buenos datos de PMIs nos llevan a abandonar nuestra expectativa de una bajada más, apuntando a la pausa en el 2% para el ejercicio 2026, aunque siempre con la vista en las actuaciones de la FED.

• En tipos a largo, esperamos movimientos más estrechos y de sentido contrario en 2026, con el T-Bond ampliando en la banda 4–4,25% por las preocupaciones de la injerencia y del elevado déficit público y en cambio, el Bund estrechando en la banda 2,5–2,75%

• Con nuestro escenario macro europeo de crecimiento razonable sin problemas de inflación y un contexto global sin demasiadas incertidumbres (la posible injerencia de Trump en la FED como principal), y a pesar de encontrarnos en valoraciones bursátiles ajustadas, seguimos viendo numerosos factores de apoyo para la renta variable europea, y en especial destacamos los beneficios empresariales. El consenso apunta a un crecimiento BPAs Europa del 14% en 2026, un crecimiento que se apoya en crecimiento de dos dígitos en muchos sectores y sustentado en tendencias como la electrificación, la IA y la defensa (en nuestra opinión estructural y que no se verá dañado por un acuerdo de Paz en Ucrania). La política fiscal europea, la bajada de tipos americanos, los menores precios de la energía y un impacto más neutral del euro en 2026 serán también factores de apoyo para la renta variable europea. Esperamos revalorizaciones de RV europea por reflejo del crecimiento de beneficio sin rerating de ratios bursátiles. Consideramos que estas revalorizaciones serán más moderadas que las de este ejercicio, de un dígito, continuando con la discriminación de sectores y valores.

• Dado los elevados niveles de las bolsas, optamos por una cartera equilibrada, con cíclicos y defensivos. En cíclicos preferimos Infraestructuras e Industriales por la visibilidad de estos sectores por la electrificación, la defensa y la IA, apostando también por RE y Tecnológicas. Entre las defensivas, nuestras preferidas son las utilities (integradas más que renovables) seguidas de farmacéuticas (que ha reducido su riesgo arancelario) y de Telecoms (por el potencial de M&A). Mantenemos en neutral a Financieras, Lujo, Energía y Consumo Defensivo (rebajándola desde positivo). Continuamos en negativo en Autos y Retail.

DICIEMBRE-2025